隆基股份(601012.CN)

隆基股份(601012):全球单晶光伏产业链巨头

时间:19-12-31 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

专注于光伏单晶路线,成就全球单晶产业链巨头。公司起家于半导体行业,2006 年进军光伏行业,目前主营业务包括单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售,以及光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营。截至2018 年底,公司硅片产能28GW,占全球单晶产能比例超过40%,位列全球第一;2018 年公司单晶组件出货量全球第一。2014-2018 年公司营收年均复合增速达56.34%,归母净利润年均复合增速达71.81%。2019 年前三季度公司实现营收226.93 亿元,同比增长54.68%;实现归母净利润34.84 亿元,同比增长106.03%,盈利能力全行业领先。

推动单晶产品降本提效,公司单晶硅片+组件市占率快速提升。硅片环节是单/多晶路线的分界点,单晶拉棒环节杂质少,电池光电转换效率高,但早期成本较高导致性价比不足,2015 年单晶占比仅为18%。公司多举措推动单晶渗透率提升:1)硅片环节改进拉棒工艺、全面引入金刚线切割并推动相关设备与辅材国产化、战略布局低电价区域产能,驱动非硅成本由2012 年的5.12 元/片降至2018年的1 元以内,公司的单晶硅片市占率快速提升,技术领先+规模扩张带来的成本优势构成公司核心竞争力;2)为拓展下游销路,公司自行开拓电池组件业务并引领单晶PERC 电池路线,转换效率屡创新高吸引资本投资,推动单晶PERC 成为市场主流;3)组件环节建成全球销售渠道并打造隆基品牌,通过在PERC 电池上叠加半片、密栅等高效组件技术实现超高组件功率,连续四年蝉联全球单晶组件销量第一,公司还在行业内共享低衰减技术,提升全行业单晶产品效益。在平价上网背景下,单晶组件性价比凸显,2018 年全球单晶市场份额提升至46%,公司组件出货量跻身全球前五。

全球光伏市场空间广阔,公司技术+规模领先有望持续受益。目前在资源条件好的国家,光伏已实现平价上网,且新兴市场快速涌现,预计2019-2021 年全球新增装机分别为114.2、141.2 和160.2GW,海外贡献主要装机增量。公司规划2021 年硅棒/硅片产能达到65GW、电池片产能达到20GW、组件产能达到30GW,其中硅片扩产规划预计提前1 年完成。以80%产能利用率估算,2021 年公司单晶硅片产量在总需求中占比32.5%以上,单晶组件产量在总需求中占比15%。技术层面,公司2019年推出M6 硅片,采用M6 硅片的72 型组件功率可达到420-430W;由于PERC 电池扩产激进,电池片技术升级诉求提升,N 型替代趋势初现。N 型硅片设备与P 型硅片兼容、工艺偏向半导体,公司的N 型硅片已有供货,未来若N 型电池片成为主流,预计公司的N 型硅片供应能力会快速提升。

盈利预测与评级:公司是全球单晶硅产业链的推广者与绝对龙头,未来三年产能快速扩张,硅片环节有望凭借技术和规模优势实现超额收益,组件环节有望凭借全球销售渠道和隆基品牌实现可观利润增长。我们维持盈利预测,预计2019-2021 实现归母净利润为49.30/61.39/74.93 亿元,对应EPS 分别为1.31/1.63/1.99 元/股,对应PE 分别为19/15/12 倍。我们选取中环股份(第二大硅片龙头)和通威股份(电池片龙头)作为可比公司,给予隆基股份(601012)2019 年行业平均PE 23 倍,估算公司合理市值约为1112 亿元,当前市值尚有20.6%的上涨空间;采取FCFF 绝对估值法,估算当前公司合理市值为1102 亿元,当前市值尚有19.6%的上涨空间,两种估值结果基本一致,由于2020 年行业产能扩张情况尚未明确,谨慎起见维持“增持”评级。

风险提示:全球光伏装机不及预期;产业链价格大跌。